一再发生金融危机不禁令人要问：市场的行为是否合理?理性行为者怎么会一再卷入几乎必然会导致金融恐慌和危机的投资热中?换句话说，如果经济行为者是理性的，就像经济学家所设想的那样，那么人们如何解释金融市场经常完全失去理智？查尔斯·金德尔伯格曾阐述过，在过去几个世纪里，世界经济遭到了一系列使国际资本主义心惊胆战的金融“狂热、恐慌和崩溃”（这几个词用的是他的一本书名）。有些经济学家甚至说过，由于经济和体系的变化，不可能再发生严重的金融危机，如果出现危机，也只可能是独特的历史环境造成的，肯定不是资本主义制度运作中的痼疾引起的。由于经济学界存在着这样的见解，因此预见到东亚或全球金融动乱的经济学家寥寥无几，也就毫不奇怪了。

经济学家对国际金融危机造成的有害和动荡的结果普遍持不屑一顾的态度。很少在经济学科最前沿抛头露面、但见解独到的经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）却对此发表了不同的意见。在一系列持续好多年的文章中，明斯基提出了他称之为金融危机的“金融动荡理论”。[5]根据他的理论，金融危机是资本主义制度固有的和不可避免的特征，它的发生轨迹是可以辨别和预测的。导致金融危机发生的事件开始于他所谓的“位移”，即外界对经济的冲击。这种外界冲击必定是巨大而广泛的，可能采取不同的表现形式，例如战争爆发、丰收或歉收、创造发明和重要新技术的传播。如果外界或外生的冲击极其巨大和广泛，就会至少增加某一个重要经济部门的获利机会，与此同时也会减少其他经济部门的获利机会。为了对获利机会的变化作出反应，不少具有充足财力和足够融资额度的企业赶紧转向新的经营领域，放弃现有的业务。如果新的经营机会确实充分有利可图，投资热就会掀起。

信贷的急速和大量增加是投资热的主要表现，它大大地扩充了总的货币供应量。正如明斯基指出的，即使银行信贷很不稳定，名声不好，个人和企业用于投机的资金也会促成投资热，从而进一步增加货币供应和扩张性活动。经过一段时间后，投机的欲望拉动人们所寻求的商品或金融资产的价格上升。价格的上升反过来又创造出新的获利机会，促使更多的投资者进入市场。这种自我增强或累积的过程使利润和投资都迅速增长。在这种“兴奋”阶段，明斯基说得好，价格上涨的投资变成推动市场发展的另一种重要因素。越来越多的投资者渴望从涨价和利润提高中获得好处，所以把通常进行理性投资时应有的思考抛得一干二净，到风险极高的市场去投资。这种非理性投资是投资热中“疯狂”或“泡沫”的阶段。随着“疯狂”阶段的加快展开，价格和投机资金的周转速度都提高了。

到了投机过程的某一时候，少数局内人觉得市场发展已经到达顶峰，因此开始把他们虚抬的资产换成现金或“有质量的”投资。因为越来越多的投机者认识到“游戏”快要结束，开始出售他们的资产，所以大家都急于脱手估价过高、充满风险的资产，这加速了溃退，最终大家都涌向有资质的和安全的投资。触发溃退并最终引起金融恐慌的具体事件或市场信号可能是银行破产，也可能是企业破产或任何不幸的事件。在投资者逃出市场后，价格下落，破产增多，投机“泡沫”最后破灭，造成价格崩溃。当投资者拼命挽救时，恐慌就出现了。银行不断停止贷款，引起“信贷紧缩”，衰退甚至萧条接踵而至。最后，通过这种或那种办法，恐慌停止，经济复苏，市场恢复平衡，但是已经付出了巨额代价。

除了少数几个突出的例外，大部分经济学家不认同明斯基的金融危机模型，因为他们认为不可能作出通用的金融模型，每一次危机都是独特的，或者说只有特定的模型才适用。他们把每次金融危机都看作与一般理论不相符合的历史偶然事件。还有人批评说，明斯基的金融危机模型假设这种危机是由不确定性、投机和不稳定性产生的，而其他经济学家假设人们的行为是理性的，把经济行为中这种令人难堪的方面撇开不提。例如诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼甚至声称，由于在所有时代经济行为者都是理性的，所以投机不会在市场经济中出现。他认为我们大多数人称为“投机”的东西实际上是投资者努力保护自己不受政府的非理性行为的损害。而明斯基则把非理性（“狂热”）和金融危机看作现代资本主义固有的特征。在金德尔伯格的阐述中，即使人们假设单个投资者是理性的，历史记载一次又一次证明市场本身有时候也会作出非理性的行为，“暴富心理”可以充分解释金融狂热的原因。尽管个人是理性的，但金融投机是许多人貌似理性的行为所导致的非理性结果的一种从众现象。

虽然金德尔伯格不肯说金融危机是国内资本主义的固有特征，但他断言那是国际资本主义所固有的。他争辩道，明斯基的模型适用于国际金融领域，人们在那里可以找到明斯基提出的国际金融危机的主要特征。充满风险的投机，货币（信用）的扩张，想要获得的资产价格突然大幅度下跌，急忙换成现金或可靠的投资，这些都是国际投资者在世界上追逐高利润时特有的现象。东亚金融危机以及之后的全球金融动乱确实符合明斯基的模型。国际银行在新兴市场上的投机性投资和受到高度操纵的对冲基金促成狂热和投资泡沫，1997年7月2日泰铢的崩溃，标志着东亚经济“奇迹”的结束。大约一年多后，即1998年8月中旬，俄罗斯卢布的贬值和来自俄罗斯的其他坏消息引起了全球性金融动乱。

1997年夏天，东亚各国经济遭受了十分沉重的打击。仅仅四年前世界银行还热烈地赞扬过东亚一些国家是“注重实效的正统做法”的样板，说它们“极其成功地创造和维持了宏观经济的稳定”，现在却经历了自20世纪30年代以来第十章国际金融体系

20世纪70年代的“金融革命”是战后世界经济发展中的一件大事。要国家取消资本控制以及由此带来的资本流动自由，导致各国资本市场日益一体化和全球金融体系的建立。国际金融市场的兴起为全世界有效地利用稀缺的资本资源创造了很好的条件，资本匮乏的欠发达国家可以借到资金来发展经济。另一方面，国际资本流动增加了世界经济的不稳定。国际金融体系天生是不稳定的，很容易陷入严重的危机，尽管全球金融一体化十分重要，可是经济学和金融圈外的人对它的性质和程度却知之甚少。

国际金融显然是适用“经济全球化”这个术语的一个领域。金融全球化已成为世界经济的一个重要和显著的特征。国际资本流动把世界各国经济紧密地结合在一起。货币每日兑换量从1973年150亿美元增加到1995年12000亿美元，股票和债券市场也在发展壮大，变得更加全球性了。一揿按钮就可把几十亿美元从一个国家调拨到另一个国家，使国际金融面貌大大改观，增强了它对国际和国内经济的影响。但是，如同对待经济全球化其他方面的发展一样，应当把金融全球化摆在恰当的位置上。

虽然描述国际金融体系的一些数字给人留下很深的印象，但是相对而言，21世纪初的金融流动量仍旧不能与19世纪末的国际资本流动量相提并论。例如，第一次世界大战以前，英国大约把国内储蓄的一半投资于国外。1880—1913年间，英国资本输出平均占国民生产总值的5%，最多时几乎达到10%。相比之下，尽管在20世纪80年代和90年代初全世界对日本的资本输出感到惊奇，但日本实际上只输出了相当于其国民生产总值2%—3%的资本而已。我们也不应忘记第一次世界大战之前，英国主要投资于公路、港口设施和其他基础设施，为当时正在推进的世界经济高度相互依存提供了物质基础。没有英国在美国和其他“新拓展地”的大量投资，这些国家不可能发展得那么快。今天，大部分国际资本流动是短期的（六个月左右）和高度投机性的。关于这种资本流动实际上对世界经济发展作出了多少贡献，人们是有争议的。

虽然金融全球化成为世界经济的重要特征，但国际金融体系仍旧基本上以国家为基础，由既密切联系又彼此独立的各国金融体系组成。有些国家，例如日本和中国，甚至保留了对资本流动的控制权。而且，用枯燥的经济学语言来说，金融仍以具有强烈的“偏心本国”效应为特征。投资者往往投资于本国经济中，而不是在国外进行有价证券投资。例如，20世纪90年代，美国股票市场上94%的股票、日本股票市场上98%的股票都由本国人拥有，日本金融市场受到强大的大藏省的严密监管。可是应当指出，纵然各国金融市场的存在仍是今日世界的特征，“偏心本国”的倾向也可能会逐渐减弱。

马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）和查尔斯·霍里奥加（Charles Horioka）进行的一项重要研究发现，资本自由流动的增加并没有像许多人以为的那样把各国金融结合起来。如果各国金融真的结合起来了，那么国民储蓄率和投资率不再密切相关，世界各地的利率就会接近于一致。如果资本果真充分流动，那么在某个国家的投资将取决于这个国家的投资机会，而不会与这个国家的储蓄率密切相关。可是事实上，储蓄和投资紧密联系；高储蓄的国家，例如日本，往往是大量投资的国家，反过来低储蓄的国家通常投资率很低。美国是这个一般规律的重大例外。因为美国国内投资大大超过了国民储蓄，靠的是外国贷款。而且，在完全一体化的国际金融体系中，剔除风险因素之后，世界各地的资本成本应当大体上相等；可是在今天的世界经济中，各国资本成本的差别很大，仍然是一大特色。

虽然为了防止误解，对此作了种种解释，但金融全球化终究是现实存在的，它对世界经济的确产生了深刻的影响。金融流动的绝对规模、飞快速度和全球范围在战后时期一直举足轻重。特别是像乔治·索罗斯这样的金融家、新兴市场上的“对冲基金”和国际银行所进行的投机性短期投资越来越重要，大大增加了世界经济、特别是国际金融体系的脆弱性。投机性的基金金额高达数千亿美元。许多经济学家和政府官员认为，这些投机性短期投资越来越威胁到世界经济的稳定，必须加以管制。

金融危机是世界经济中反复出现的特征。在1997年东亚金融危机之前，战后世界经济已经经历了好几次严重的危机；其中有三次特别严重。第一次是20世纪70年代末和80年代初由许多欠发达国家债务问题造成的，拉丁美洲和其他地方的不少欠发达国家在20世纪70年代中期向商业银行大量借钱，因此在70年代末全球经济衰退时就不堪一击了。第二次是1992—1993年欧洲汇率机制崩溃，迫使英国退出欧洲统一货币的运动，导致货币统一运动四分五裂。第三次是1994—1995年墨西哥比索的崩溃，它很可能使整个拉丁美洲陷入一场广泛的金融危机，后来由于克林顿政府的迅速干预才避免了这场危机。

先前的几次危机集中在某些地区，没有大范围地威胁到国际经济，至少与1997年东亚金融危机相比，比较容易控制。世纪末的这场东亚金融危机却截然不同。它开始于世界上经济最坚挺的地区，结果对这个地区破坏性很大，最后波及了较大范围的世界经济。说这场危机至少部分地由现代金融改革和全球化引起，国际银行和金融家在这个地区的大量短期投资使该地区一些国家极易受到投资者偏好的突然改变的损害，这些话都有道理。可是，正如我在别的地方已经说过的，该地区一些政府采取的冒险性政策应负主要责任。这场危机的严重性使许多人认识到，国际金融流动必须接受某种调节机制的管理。